长江宏观：需求不足，盈利仍在存量博弈

作者：于博，刘承昊

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事件描述

8月27日，国家统计局公布数据：1-7月规上工业企业利润总额同比下降15.5%。

核心观点

1. 7月营收缓步改善，盈利两年复合增速回落，营收利润率低位回落，反映盈利改善并不顺畅。

2. 行业间盈利博弈加剧：大宗挺价带动上游利润同比增速回升、占比环比回升；但同时，电气机械、供电等中游行业利润同比增速、利润占比亦在回升。

3. 需求不足仍是主要矛盾，企业周转压力有增无减；上中下游仍将围绕存量利润展开博弈，盈利整体回升的斜率或偏缓。

以下是正文

营收降幅收窄，盈利改善受阻

尽 管 1-7 月规上工业企业营收累计降幅进一步扩大，但 7 月规上工业企业营收同比降幅收窄至 1.1% 。 从两年复合增速维度看， 7 月营收复合增速回升至 2.9% ，反映需求边际企稳。

从盈利来看，7月规上工业企业盈利同比降幅收窄至6.6%，但从两年复合增速来看，7月盈利复合增速回落至-10.1%。

从营收利润率来看，7月工业企业营收利润率回落至5.24%，仍为近7年同期最低，侧面印证盈利改善并不顺畅。

大宗价格调整，行业间盈利博弈加剧

分上中下游来看，PPI同比增速触底反弹，导致中游盈利承压，利润再度向上游转移。7月中游装备制造行业盈利当月同比增速回落至3.6%，而采矿业、上游原材料制造按行业利润增速分别回升至-27.7%、-21.0%。

从利润占比来看，7月采矿业单月利润占比环比回升5.7pct，而中游装备制造行业利润占比环比回落8.9pct。分行业来看，7月拉动工业企业利润同比增速回升的主要动力已切换为钢铁行业，5月表现突出的汽车、6月表现突出的计算机通信电子行业，对于利润增速的拉动率均转负。

但从分行业数据来看，谈论上游盈利占比逐步回升为时尚早，仍有偏中下游的行业盈利保持韧性。例如：7月电气机械行业、电力行业的利润同比增速回升、盈利占比环比稳定提高、对工业企业利润增速回升持续提供正贡献。综合来看，7月利润向上回流或是部分大宗品短期挺价所产生的脉冲，持续性仍待观察。

库存稳步去化，周转压力未消

7月产成品库存名义增速续降至1.6%，剔除价格后的实际库存增速回落至6.3%，反映库存仍在持续去 化。结合营收走势来看，当前库存周期已处于被动去库存阶段，但需求不足拖慢了库存去化的速率。

从其他维度看，7月工业企业库销比回升至57.5%，7月末产成品周转天数仍为20.3天，库存周转压力仍是近7年同期最大。

而从资金周转来看，7月末应收账款平均回收期回升至63.6天，反映资金周转压力同样走高。综合来看，企业整体周转压力仍大。

需求不足仍是主要矛盾，存量博弈仍将继续

随着7月PPI同比增速回升，结构上，出现上游利润改善、中游利润承压的迹象，盈利似有重新向上游倾斜的趋势。但上游挺价的持续性或偏弱，主要缘于需求偏弱背景下，中下游企业对原材料采购缺乏兴趣。

从6月数据看，工业企业原材料库存和在产品库存占总的存货的比例为61.9%，为2011年以来同期最低；而从7月数据看，工业增加值增速回落，而产销率边际改善，或从侧面反映了中下游企业或在通过压缩生产保证产销均衡以及库存去化。

由此来看，需求不足仍是核心矛盾，上中下游围绕存量利润的博弈正趋于白热化，盈利回升的斜率或持续偏缓。

风险提示

1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，且中美库存周期存在高度同步性。未来若外需超预期转弱，或延后库存周期转入补库存周期的时点，或导致补库存的动力偏弱。

2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面：需求若加速转弱，或将引发政策相机抉择调整。届时，财政与货币政策超预期发力，将带动经济复苏加速走强

本文源自：券商研报精选

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